신흥국 기업부채의 문제점

Summary

IMF는 “Corporate Leverage In Emerging Markets – A Concern? (2015.10)”라는 리포트를 통해 신흥국 채권 시장의 위험성을 진단 하였습니다. 신흥국의 과도한 기업부채가 2008년 경제 위기와 같은 유동성 문제와 금융 시장의 큰 혼란을 가져올 수 있다는 것을 요지로 한 이 보고서는, 다가올 수 있는 금융위기를 예방하기 위한 5가지 권고안을 제시하였습니다.

이번 리포트를 통해 신흥국 채권시장의 문제를 진단하며 어떻게 대비해야 하는지 적어 보겠습니다.

신흥국 기업부채 증가의 배경

2008년 금융 위기 이후 미국, 일본, 유럽연합이 차례대로 양적 완화를 실시하며 국제 금융 시장에는 유동성이 넘쳐나기 시작 하였습니다. 미국은 2008년 11월 1차 양적 완화로 1.75조 달러의 유동성을 공급 하였으며, 2차와 3차 양적 완화를 통해 각각 6000억, 8500억 달러 규모의 국채 매입을 통해 총 3.5조 달러의 유동성을 금융 시장에 공급 하였습니다. 일본과 유럽연합 역시 매달 각각 약 850억 달러, 규630억 규모의 국채 매입으로 유동성을 공급하고 있습니다.

이 유동성이 신흥국 채권 시장으로 흘러 들어오기 시작하며, 신흥국 비금융 기업부채는 2004년 4조 달러에서 2014년 18조 달러까지 상승 하였습니다 (Figure 1). 또한 이 기간동안 GDP 대비 기업부채는 26% 상승하며 신흥국 기업부채를 증가 시켰습니다(Figure 2). 이는 설비 투자 증가와 기업 성장을 촉진 시키는 등의 긍정적인 면도 있지만, 기업 신용 버블의 우려의 목소리도 나오고 있습니다.

Figure 1 신흥국 부채와 금융 시장 규모 현황. 출처 : IMF

Figure 2 신흥국 GDP 대비 부채 비율. 출처 : IMF

국제 신용 시장의 팽창과 회사채의 영향

기업의 부채 중 대출의 비중은 낮아지며 채권의 비중이 점차 늘고 있습니다. 최근 10년간 채권의 비율은 2004년 9%에서 2014년 17% 증가하였는데 (Figure 3), 특히 2008년 미국 양적 완화 이후 크게 증가한 것을 볼 수 있습니다. 전례 없던 국제 신용 시장의 팽창과 은행권의 규제 강화로 인해 채권은 더 많이 발행되고 대출은 줄어들게 되었습니다.

Figure 3 신흥국 전체 부채 증가율 및 채권, 대출 증가율. 출처 : IMF

신용 시장의 팽창은 크게 세가지로 나타났습니다. 첫째, 신흥국 중앙 은행들이 자국 통화 방어를 위해 금리를 인하 하였습니다. 선진국들이 0%에 가깝게 금리를 인하하자, 자국 통화 가치는 상승하게 되었습니다. 따라서 수출이 둔화되고 국제 투기자본이 신흥국으로 몰려 오는것을 방지하기 위해 신흥국들도금리를 인하 하였습니다 (Figure 4).

Figure 4 선진국 (미국, 유로존)과  신흥국 (인도네시아, 멕시코)의 금리 추이 비교. 출처 : FRED

둘째, 위에서 언급한 양적 완화를 통해 많은 돈이 신흥국 채권 시장으로 흘러 들어 왔습니다. 무엇보다 신흥국 채권 시장의 수익율이 악화되면서, 상대적으로 높은 수익율을 주는 신흥국 채권 시장으로 돈이 몰리는 현상이 발생했습니다 (Figure 5). 투자자들은 저위험과 고위험 채권을 동시에 보유하며 포트폴리오 효과를 보고자 신흥국 채권에 투자하기 시작 하였습니다.

Figure 5 선진국 (미국)과 신흥국 (한국, 뉴질랜드) 10년 국채율 비교. 출처 : FRED

셋째, 당시 신흥국 통화 강세를 통해, 신흥국들이 외화채를 보유하는 것이 더 매력적으로 변했습니다. 신흥국 통화가 강세를 띌수록 달러의 가치는 떨어지기 때문에, 당시 신흥국은 상대적으로 싼 값으로 채권을 발행할 수 있었습니다. 따라서 많은 동남아, 아프리카, 남미 국가들을 중심으로 외화채를 더 많이 발행한 것으로 나타났습니다 (Figure 6).

Figure 6 신흥국 신규채권 발행 현황. 출처 : FRED

문제는 이 과도한 부체를 기업들이 부담할 수 없다는 것입니다. 기업들의 재무상태는 오히려 나빠지기 시작 하였습니다 (Figure 7). 이는 양적 완화 축소시 기업들의 부담은 급격히 증가하게 되며, 나아가 2008년과 같은 신용 경색과 금융 위기를 불러 일으킬 수 있습니다.

Figure 7 신흥국 내 기업 부채 대비 수익율. 출처 : IMF

글로벌 경제 상황과 신흥국 채권 시장

기업부채 증가의 본질적인 원인은 해외 자본의 증가 때문이기에, 자국내 요소보다 글로벌 경제 상황에 기업부채의 상태가  좌우되는 현상을 보여주고 있습니다.

가장 큰 문제는 신흥국 기업부채의 가장 큰 비중을 차지하는 산업군은 건설과 에너지라는 것입니다. 이 두 산업은 경제 상황에 여파를 많이 받는 것으로 알려져 있는데, 특히 최근 원자재 가격의 폭락과 부동산 시장 악화는 이 두 산업에 직접적인 타격을 주어 수익성을 악화시키고 있습니다 (Figure 8).

Figure 8 신흥국 기업들의 순수 자본 대비 부채 비율. 출처 : IMF

금융위기 이후 자금의 유동성은 증가 되었으나, 기업들의 전반적인 수익율은 경제 상황이 악화되면서 같이 나빠지는 현상을 보여주고 있습니다. 이는 기업들이 채권시장을 통해 자금을 더 끌어 모으지만, 실질적인 수익은 크게 나아지지 않고 있다는 것을 뜻합니다.

그나마 다행인 것은, 기업들의 환 위험은 외환 보유고와 수출의 증가, 파생상품의 개발로 인해 크게 증가하지 않았습니다. 하지만 전반적인 수익성 악화와 부채의 증가는 큰 위험으로 남아있습니다.

IMF의 신흥국 권고사항

IMF는 신흥국들에게  양적완화 축소와 경제 둔화에 대비하여 5가지 권고 사항을 제시 하였습니다.

첫째, 기업 부채가 높은 산업과 금융 회사의 관계를 조사할 것. 둘째, 비금융 기업들의 재정 및 경제 지표들을 더 많이 모을 것. 셋째, 경제 정책을 통해 기업의 재무상황과 금융 회사들의 관계를 개선시켜야 할 것. 넷째, 경제 건전성, 특히 환 위험과 파생상품 위험을 측정해야 할 것. 다섯째, 대규모 파산을 대비할 구제 방안을 만들어야 할 것.

신흥국들은 권고 사항을 통해 최악의 상황에 대비해야 할 것입니다.

양적 완화의 후폭풍

글로벌 금융 시장은 미국에서 시작된 양적 완화의 효과를 톡톡히 누려 왔습니다. 주식시장, 채권시장, 부동산 시장 모두 성장하며 경제 침체에서 벗어나고 있었다. 하지만 경제 펀더멘털과 기업의 이익이 개선되지 않는 이상, 인위적인 경제 부양은 또다른 경제 위기를 불러 올 것입니다. 신흥국들이 이러한 위기에 어떻게 대비하고 있는지 점검해야 할 시기입니다.

Global Economy Outlook – Commodity, Inflation and Advanced Nations

서론

원자재는 미국 금리 인상에 있어 큰 요소로 자리 잡았습니다. 원자재 가격은 소비자 물가에 직접적인 영향을 주는데, 이 소비자 물가는 경제 성장, 소비, 회사 이익에 영향을 주는 요인입니다. 따라서 미 연준은 금리 인상에 소비자 물가를 많이 반영하고 있습니다. 이번 리포트를 통해서 왜 원자재 가격이 하락했는지, 또한 이것이 소비자 물가를 통해서 선진국의 경제 상황에 어떠한 영향을 끼쳤는지 알아 볼 것입니다.

소비자 물가와 선진국 경제 상황

선진 국가들은 낮은 소비자 물가에 시달려 왔습니다. 낮은 소비자 물가는 경제에 도움이 된다고 생각하지만, 현재 상황에서는 반대로 작용하고 있습니다. 적절한 소비자 물가는 소비를 오히려 촉진 시키며, 기업의 이윤을 증가시켜 설비투자 상승과 고용 창출로 이어집니다. 또한 세금 증가와 부채 감소에 도움을 주어 재정 정책을 더욱 수월하게 하는 효과도 있습니다. 즉, 적절한 소비자 물가는 경제 발전에 기여합니다.

Figure 1 : 미국 소비자 물가 (빨강색)와 개인 소비지출(파란색) 그래프. 2014년 중순 이후 하락 하였습니다.  출처 : FRED

미 연준 (Federal Reserve Bank)은 금융 위기 이후 양적 완화를 시행하였습니다. 이 기간 동안 0%대의 금리와 약 3.5조 달러의 공정 자금을 시장에 쏟아 부으며, 소비자 물가를 약 2%까지 끌어 올려 경제 성장을 도모하고자 하였습니다. 하지만 이러한 노력에도 불구하고, 2014년 6월에 달성하였던 미국의 목표치는 얼마 안 가 무너졌습니다. 2014년 10월 이후 원자재 가격이 폭락하기 시작하자 2015년 9월 -0.2%까지 소비자 물가는 하락하였습니다 (Figure 1).

결국 양적 완화는 미국 경제를 예전 수준으로 되돌렸지만, 미국의 재정 부채 또한 증가하게 되었습니다. 3.5조 달러의 양적 완화는 미국의 GDP대비 부채 비율을 2008년 3분기 3.21% 에서 2015년 1분기 15.85% 끌어올렸습니다 (Figure 2). 이에 따라 미국 정부는 부채를 줄이기 위해 실행해야 하지만, 최근 부진한 소비자 물가 소비 심리 위축과 기업 이윤을 제한시켜 금리 인상에 제동을 걸고 있습니다.

Figure 2 : 미국 GDP (파란색, 왼쪽)과 미국 GDP 대비 부채 (빨간색, 오른쪽).

출처 : FRED

낮은 소비자 물가의 이유

원자재 가격이 하락하면서 소비자 물가도 하락하게 되었습니다. 원자재 가격이 내려가면 생산자 물가가 내려가, 기업들은 판매가를 올리기 힘들게 되었습니다. 또한 물가가 상승하지 않으면 소비가 줄어드는 소비 성향에 따라, 소비 물가 상승이 제한되는 현상을 보였습니다.

낮은 원자재 가격은 세계 경제 성장률이 둔화되기 시작되면서 떨어지기 시작하였습니다. 그 예로 IMF World Economic Outlook (Figure 3)이 국제 경제 성장율을 0.1%, 특히 러시아를 제외한 원자재수출국들의 대한 성장율을 0.4% 낮추면서 원자재 가격이 하락하는 계기가 되었습니다. 이는 세계 경제가 둔화되면서 중국의 제조업과 수출이 영향을 받아 중국 경제가 둔화되었기 때문입니다. 세계 최대의 원자재 소비국인 중국 경제의 둔화는 원자재 시장에 큰 영향을 끼치게 되었습니다.

Figure 3 : 선진국과 신흥국 IMF Economic Outlook Projection Report. 2014년 10월 선진국의 예상치가 하락하자 2015년 1월 신흥국의 예상치 또한 하락하는 현상을 보이고 있습니다.   출처 : IMF

특히나 유가가 예견된 경제 둔화에도 불구하고 $100 근처에 맴돌았던 이유는 경제 성장에 대한 기대감으로 인한 버블이 있었기 때문입니다. 따라서 유가는 지속적으로 오르게 되었고, 정유 업계들은 이 당시 설비투자를 늘리며 공급을 늘렸습니다. 이는 유가 뿐만이 아니라 다른 원자재 시장에 동일한 영향을 미쳤습니다. 2014년 10월 선진국의 예상치가 하락하자 2015년 1월 신흥국의 예상치 또한 하락하는 현상을 보이고 있습니다.

하지만 2014년 10월경을 정점으로, 공급 과잉의 시대가 오자 유가는 떨어지게 되었습니다. 즉, 세계 경제에 대한 기대감이 낮아지자 유가는 하락하게 된 상황입니다 (Figure 4). 유가가 하락하자 생산가 또한 낮아져, 소비자 물가가 하락하게 되었습니다.

Figure 4 : 17가지 원자재를 같은 비율로 계산하여 나타내고 있는 GreenHaven 원자재 지표는 2014년 10월부터 18.53% 하락하였으며, 에너지 섹터를 약 79% 포함하고 있는S&P GSCI Commodity Index는 동 기간 동안 39.29% 급락하는 모습을 보여 주었습니다.        출처 : Yahoo Finance

노동 시장과 설비 투자에 영향

문제는 경제 성장이 둔화되고, 낮은 물가로 인해 기업의 예상 수입이 줄어들자 설비 투자와 평균 임금 상승률이 둔화 되고 있다는 점입니다 (Figure 5). 경제 성장에 설비 투자와 평균 임금은 큰 비중을 차지 하고 있습니다.

이 둘이 동시에 둔화되는 것은 향후 경제 둔화를 뜻할 수 있습니다. 올해 미국 기준 금리의 인상 가능성이 점차 낮아지는 것 또한 이러한 이유에서 있습니다. 미국 연방 공개 시장 위원회 (FOMC)는 9월 성명서에서 불안정한 낮은 원자재 가격과 소비자 물가, 불완전한 노동 시장의 이유로 기준 금리를 0~0.25%로 유지하기로 결정한 이유 중 하나가 이곳에 있습니다.

2015년 9월 미국 실업률이 5.1%로 최저치를 기록했지만, 고용의 질은 아직 회복되고 있지 않습니다. 미국 노동자의 평균 소득은 2014년 1분기 2.4% 상승한데 반해 2015년 2분기 1.9% 상승한데 그치고 있습니다 (Figure 5). Figure 1에서 나타난 개인 소비 지출 하락과 같이, 미국 소비 시장이 흔들릴 수 있습니다.

소비 시장이 흔들리자 기업의 설비 투자 또한 정체되었습니다. 2013년 1분기부터 2015년 2분까지 기업의 설비 투자 증가율은 정체되어, 아직 금융 위기 전 수준을 보이고 있습니다. 소비 시장이 발전이 안 되자, 기업 재고가 쌓여가고 기업은 설비 투자를 꺼리고 있는 것입니다.

Figure 5 : 미국의 설비투자 증가량 (왼쪽, 파란색)과 평균 임금 증가량(오른쪽, 빨간색) 그래프. 

출처 : FRED

결론

미국을 비롯한 신흥국들은 양적 완화를 통해서 경제를 부흥했습니다. 이 양적 완화는 금융 시장에 많은 유동성을 공급해 주었으며, 이는 소비자 물가 상승과 노동 시장 회복, 기업 설비 투자를 증가 시켰습니다.

하지만 2014년 2분기 이후 원자재 가격이 하락하자, 소비자 물가는 낮아지고 고용의 질 또한 낮아지기 시작하였습니다. 결국 이는 기업의 설비 투자 정체와 소비 둔화를 야기하고 있습니다. 문제는 미국 GDP 대비 부채가 이 기간동안 5배 가량 증가한 것입니다. 이는 미국과 비슷한 처지에 있는 신흥국에 큰 부담을 주어 세계 경제 성장율에 부정적인 영향을 줄 것으로 보입니다.