BIS Quarterly Review - Part 1: 금융시장과 중앙은행

BIS Quarterly Review - Part 1: Uneasy Calm Gives Way to Turbulence

이번 국제결제은행 (BIS) 의 1분기 리포트가 발간 되었습니다. 이 리포트를 몇 개로 나누어 번역/분석하며 이번 1분기의 금융 시장을 돌아보는 기회가 되었으면 합니다. 특히 양적축소 (Quantitative Tightening) 이 진행되며 중앙은행, 유동성, 금융시장의 이해관계가 중요하게 떠오르는 가운데, 이 BIS 보고서는 근례의 화두를 잘 설명해 주고 있습니다.

이번 Part 1 에서 BIS는 금융시장의 불안정성은 신흥국경제 (이하 EMEs) 에서 신흥국 (이하 AEs) 로 전의되었다고 말을 하고 있습니다. 첫 번째로 세계 경제성장에 대한 불확성이 커지며 중국과 EMEs 경제가 살아나지 않고 있으며, 두 번째로 세계 경제가 저성장 되면서 중앙은행의 계입이 늘어나 중앙은행의 수익성에 대한 염려가 커지고 있기 때문입니다. 특히 각 중앙은행들의 개입이 늘어남에도 주식시장이 살아나고 있지 않자 투자자들의 의구심은 커져만 가고 있는 상황입니다.

중국과 EMEs 경제의 취약성

세계 경제 성장률 둔화의 우려감은 유가와 EMEs 환율을 떨어트리며, 안전자산 심리를 증가시켰습니다. 이러한 EMEs의 불확실성은 AEs로 전이시켜 국채 수익률 곡선이 완만해지며 CDS가 상승하는 결과를 가져왔습니다. 따라서 투자자들이 경제 후퇴에 대한 불안감을 가지게 되었습니다.

특히 중국의 ‘15년 4분기 GDP는 6.9%로 나오며 1990년 이후 최저치를 기록, 성장세가 주춤할 것으로 예상됩니다. 특히나 각종 PMI가 동반 하락하는 모습을 보이며 향후 경제 성장에도 우려감을 나타내고 있습니다. 특히나 ‘15년 상반기 이후부터 PMI지수가 급락하고 있는 모습을 보이고 있는데 이는 경제 성장 전망치가 감소한 것과 비슷한 시기에 일어나고 있습니다.

세계 경제 성장률 전망이 낮아지고 있음을 보여 주고 있다. 왼쪽, 오른쪽: 2016년 실제 경제 성장률 예측치, 중앙: 미국 PMI와 유가 추세. 출처: BIS

 낮아진 경제 전망치는 금융시장에 큰 혼란을 가져 왔었는데, 지난 1월 EMEs와 AEs의 주식시장이 모두 큰 폭으로 하락하였습니다. 특히나 중국의 사이드카 조치는 시장에 더 큰 부담을 주어 폭락을 야기하는 모습을 보여 주었으며, 지난 ‘15년 8월 이후 최대의 내재변동성 (implied volatility) 를 보여 주었습니다. 내재변동성이 증가했다는 의미는 Spot price와 option price의 가격이 커졌다는 것이며, Vega (자산 변동상에 대한 옵션 가격) 이 올라갔다는 것을 의미합니다.

주식시장에 이어 원자재 시장도 상황은 비슷하였습니다. 중국의 경제가 둔화되며 수요 또한 둔화되었고, 선진국으로 둔화가 전이되면서 원자재, 특히 유가 상승을 억제하였습니다. 브렌트유는 2010년 ~ 2014년 중반 가격의 70%도 안 되게 거래되었으며, 원자재 가격 붐이 일어나기 직전인 2002 ~ 2007년 평균 가격의 조금 높은 상태에서 거래 되었습니다. 다만 원유를 제외한 금속과 곡물 가격은 그나마 덜 하였지만 역시 떨어진 가격에서 거래되고 있습니다.

유가와 환율의 관계를 보여 주고 있다. 왼쪽: 원자재 가격, 중앙: 미국 원유 보관량과 유가, 오른쪽: USD 대비 환율. 출처: BIS

미국 셰어오일 회사 같은 부채비중이 높은 회사들은 유가가 낮아질수록 경영난에 시달리게 되었습니다. 저유가는 현금 보유량을 낮추어 유동성위기를 불러 일으켜 채무 불이행을 일으킬 수 있었습니다. 따라서 부채비중이 높은 회사들 (세어오일 회사들) 은 생산량을 급격히 늘려 유동성을 공급하려 했고, 이는 유가가 더 하락하게 만드는 악순환이 반복 되었습니다.

에너지 섹터에서 채무 불이행 위험이 커지자 투자자들은 안전자산을 선호하게 되었습니다. 이는 USD의 강세를 불러 일으켰고, EMEs의 환율은 약세를 띄게 되었습니다. 아시아와 유럽 신흥국 중앙은행들은 기존 통화정책을 변경하지 않고도 자국통화 약세를 띄울 수 있어 반사이익을 받았지만, 다른 원자재를 주로 수출하는 회사들 (동남아, 브라질, 러시아 등) 은 인플레이션 상승을 겪으며 이러한 상황을 반가워 하지 않았습니다.

EMEs 는 환율을 방어하기 위해 나섰고, 이는 외환 보유고의 지속적인 하락을 야기 하였습니다. 특히 위안화는 ‘15년 8월 ~ ‘16년 1월까지 6% 이상 절하되며, 중국 당국은 더 이상의 하락을 막기 위해 $300 billion 이상의 외환 보유고를 쏟아 부었습니다. 하지만 안전 자산을 찾는 움직임과 향후 위안화 하락을 예상하는 시장의 움직임은 중국 당국에 더 큰 압박으로 다가오고 있습니다.

에너지 섹터의 수익성 악화는 신용 시장에도 큰 변동성을 일으켰습니다. 신흥국 high-yield은 2014년 중반 이후 위험성이 급격히 증가하기 시작하였으며, 이때 이후 미국 high-yield spread는 두 배 이상 증가하며 2011년 유럽 위기 상황과 비슷한 수준까지 도달 하였습니다. 이 2014년 중순은 유가가 떨어진 시기와 비슷하며, 이는 에너지 섹터의 위기가 다른 미국경제 부분에 전이 되었음을 시사 할 수 있습니다. 이 에너지 섹터의 문제는 미국 뿐만 아니라 EMEs에도 이 기간 동안 일어나고 있습니다.

신용 시장이 흔들리고 있음을 보여 주고 있다. 왼쪽: T-notes vs. High-yield 회사채 Spread, 중앙: 미국 T-notes vs. Investment Grades 회사채, 오른쪽: EME 국가채 CDS. 출처: bis

세계 경제 저성장과 중앙은행의 역할

경제 성장과 금융 시장에 위기가 오자 투자자들은 중앙 은행들이 더 큰 역할을 할 것이라는 기대감을 가지게 되었습니다. 지난 1월 BOJ 마이너스 금리 도입, ECB의 통화정책 재검토, Fed의 마이너스금리 스트레스 테스트 등 중앙은행들의 공격적인 통화정책이 다시 시작되었습니다. 1월 말에는 미국 10년물 국채와 3개월 국채간 Spread가 50bp 이상 좁혀 지는 등 yield curve가 평평해 지는 모습을 보여 주었습니다. 이는 투자자들이 미국 경제 회복에 대해 회의감을 가지고 있다는 것을 뜻하고 있습니다. 외부적인 요인으로는 강달러와 신용 Spread 상승이 경제 회복을 위협하고 있습니다.

따라서 시장 참여자들은 미국이 올해 금리인상을 많이 할 것이라 생각하지 않다고 생각하고 있습니다. 이전 3월 금리 인상 확률이 50%까지 갔던 것에 반해, 2월 초 거의 0%까지 떨어진 모습을 보여 주었으며 6월 금리 인상론도 회의적인 반응을 얻고 있습니다. US forward interest rate curve 는 점차 낮아지고 있습니다.

금리 인상 예상치를 보여 주고 있다. 왼쪽: 각 국가 3개월 - 10년 국채 Spread, 오른쪽: 미국 Forward interest rate curves. 출처: BIS

미국뿐만 아니라 독일과 일본에도 비슷한 모습을 보여 주었습니다. 따라서 지난주 ECB 통화 정책이 변하지 않으면서 3월에 있을 정기 회의에 변화를 기대하는 모습을 보여주고 있습니다. BOJ의 마이너스 금리 도입은 3개월부터 10개월 국채 yield를 마이너스로 떨어뜨렸습니다. 엔화와 일본 주식 시장 또한 단기간 상승했지만 급격히 하락하는 추세를 보여 주고 있습니다.

일본이 마이너스 금리를 실행하자 시장은 더 큰 부양책을 내 놓을 것이라 예상하게 됩니다. 최근 국채 시장에서는 마이너스 금리 국채물의 거래량이 $4 trillion 에서 $6.5 trillion까지 늘어난 모습을 보여 주고 있습니다. 2월 초 Merril Lynch 국채 인덱스 거래량의 ¼ 정도가 마이너스 금리 국채물에서 이루어 졌으며, 이 중 60% 이상이 일본 국채였습니다.

마이너스 Yield를 가진 채권이 늘어나고 있음을 보여 주고 있다. 왼쪽: 중앙 은행 예금 예치율. 오른쪽: 마이너스 Yield 국채 양. 출처: BIS

마이너스 국채물의 거래가 늘어나면서, 시장은 중앙 은행들이 더 이상의 정책을 내놓을 수 없을 수 있다는 경계감을 가지고 있습니다. ECB 예금이율 (이때 -0.3%, 오늘 -0.4%) 보다 낮은 euro-denominated 부채는 1월 21일 ECB 미팅 이후 1/3 가량 상승하였습니다. 많은 자산들이 ECB QE에 적합하지 않게 되고 있습니다. 또한 자산 가격의 변동성이 심해 질수록 더 많은 자산들이 QE에 적합하지 않게 되며, QE 프로그램의 범위는 예금 예치율 (deposite rate) 가 더 떨어지지 않는 이상 줄어들 수 밖에 없습니다. 예금이율이 더 떨어지면 은행들의 interest margin은 더 떨어질 수 밖에 없게 됩니다.

이러한 상황은 시장의 기대치와 G3 중앙 은행 (Fed, ECB, BOJ) 의 정책의 거리감을 더 벌리고 있습니다. 이는 ‘15년 4분기 미국 금리 인상이 예견된 이후로 미국-일본, 미국-유럽Overnight Index Swap (OIS) spread 가 벌어지는 것에 잘 나타나 있습니다. 이러한 불안감과 글로벌 저성장이 금융 시장을 지배하자 세계 주요 은행들의 주가와 부채에 부담을 주고 있습니다. 유럽 은행들의 주가는 ‘15년 중반부터 하락하기 시작해서 ‘16년에 들어가자 추가 하락하기 시작하였습니다. 미국 은행들은 1월부터 S&P 500 인덱스보다 약 10% 저조한 성과를 거두고 있습니다. 일본 은행들은 BOJ의 마이너스 금리 이후 15% 급락하는 모습을 보여 주기도 하였습니다.

이는 유럽 은행들의 CDS의 급등과 CoCo Bonds의 가격 폭락을 야기 하였습니다. 이는 투자자들이 은행들의 수익성과 일본과 유럽 은행들이 충분한 안전장치가 있는지에 대한 의구심이 증가하고 있음을 뜻하고 있습니다.

은행들의 전반적인 상황이 악화되고 있음을 보여 주고 있다. 왼쪽: 은행 주가와 주가 Index 비교. 중앙: 우럽 은행들 주요 지표. 오른쪽: 은행 섹터의 Price-to-book ratios. 출처: BIS

지난 몇 개월 동안 시장이 큰 변동성을 보이면서 중앙 은행들의 실효성 있는 정책이 줄어들고 있다는 우려감이 늘어나고 있습니다. 시장은 Fed가 조금 더 천천히 시장 ‘정상화’를 할 것을 기대하고 있으며, BOJ와 ECB는 추가 완화조치를 할 것으로 보입니다. 하지만 시장은 마이너스 금리가 가져올 부작용에 대한 걱정 또한 보이고 있기도 합니다. 우리는 경제 성장률이 저조하고 인플레이션은 목표치를 달성하지 못 하고 있음을 알고 있어야 합니다. 따라서 시장은 자산 가치가 떨어질 것을 염려하고 있으며, 중앙 은행들은 이를 풀어 해처나가기 더 힘들어 지고 있는 모습을 보이고 있습니다.