2017-08-14 모닝

주요 경제지표

주요 경제지표. 출처 : Investing.com

주요 뉴스

미국 달러화, 주요 통화 대비 약세

• 7월 미국 생산자물가와 소비자물가의 시장예상치보다 하회하면서 유로화와 엔화 대비 미국 달러화 가치는 약세

미국 장단기 국채금리 하락

• 인플레이션 압력이 낮은 상황에서 미국 금리인상 관측이 약화됨에 따라 미국 2년 만기 국채금리는 8월 11일 8주 만에 최저치를 기록

국제유가 하락

• OPEC 주도의 감산 준수비율이 낮아 수요 전망이 부정적으로 전환되어, 주간 단위 국제유가는 1개월 만에 큰 폭으로 하락

미국

• 트럼프 대통령, 중국의 지적재산권 침해 조사·통상법 301조 지시
• 북한의 핵 미사일 문제를 둘러싸고 중국에 압력을 가하는 목적
• 통상법 301조는 제재조치 발동 시 WTO 규정을 저촉할 우려가 있어 상대국의 반발이 불가피할 전망

• 공포지수(VIX) 파생상품 거래, 북한 리스크로 급증
• 미국과 북한의 군사적 충돌로 인한 주가 급락에 대비하여 VIX 파생상품시장에서 손실을 헤징하고 있기 때문
• 미국 트럼프 대통령, 베네수엘라에 군사적 개입 가능성 시사
• 트럼프 대통령은 베네수엘라 상황에 대해 군사적 선택을 배제하지 않는다고 주장. 다만 세부적 내용은 미언급
• 물가상승률 둔화 요인, 시장분석은 일시적·구조적으로 양분
• 절반 이상은 물가상승률 둔화를 휴대전화 서비스와 의료가격 하락에 따른 일시적 현상이라고 보는 연준의 견해에 동의
• 이에 반해 절반 정도의 시장 분석은 장기적인 요인이 배경이라고 지적
• 연준 내부에서도 이견이 존재하여 이로 인한 시장의 혼란이 가중
• KPMG의 Constance Hunter, 물가상승률 둔화가 일시적이며, 연준이 당분간 이를 주시할 것이라고 평가. 반면 조지아 대학 Rajeev Dhawan과 Decision Economics의 Allen Sinai는 일자리와 물가의 상관관계가 낮아지고 있다고 지적
• <뉴욕전문가 시각> 물가 여전히 낮아 금리 인상 어려워
•  월가 전문가들은 11일 이날 발표된 소비자물가지수(CPI) 지표가 예상보다 부진한 모습을 보였다며 당분간 연방준비제도(연준·Fed)의 기준금리 인상은 어려울 수 있다고 평가
• http://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=3407091
• 셰일 투자 감소, 유가의 하방압력 우려
• 셰일 기업의 투자계획은 원유 선물가격 상승 가능성이 낮은 가운데 가격 헤징 시도 등으로 축소 예상
• Devon Energy에 의하면, 실질적으로 판매가격을 확정하는 스왑거래는 2017년 7~12월 배럴당 54달러로 설정한 반면 2018년에는 51.19달러로 조정. 이에 따라 2018년 판매가격은 금년에 비해 3달러 정도 판매가격이 하락할 가능성

유럽

• 유로화 강세, ECB 통화정책 정상화 구사의 장애 요소로 부각
• 최근 유로화 가치는 달러화 대비 3개월 만에 5% 상승하는 등 2년 6개월 만에 최고치를 기록. 이는 ECB의 자산매입 축소 등 통화정책 정상화 결정에 새로운 변수로 부상
• 유로화 가치 상승은 수입제품 가격하락에 따른 물가상승 압력을 낮춰 물가목표에 근접하는데 어려움이 가중
• 아울러 수출가격 경쟁력을 약화시켜 경기회복에도 부정적 영향 불가피
• 실제로 독일의 6월 수출은 시장예상치를 하회하는 등 유로화 강세에 따라 증가세가 축소되는 등 향후 성장세를 제약할 우려
• ECB의 결정이 유로화 가치 상승에 영향을 줄 수 있기 때문. 실제로 지난 드라기 ECB 총재의 리플레이션 발언으로 유로화 가치가 오른 사실은 이를 뒷받침

중국

• 7월 신차판매, 전년동월비 6.2% 늘어나 2개월 연속 전년실적 상회
• 업체의 가격인하가 판매실적 호조로 연결되었다고 주장. 하지만 판매대수는 5개월 만에 200만대를 하회. 승용차와 상용차 판매증가율은 각각 4%, 18% 증가
• Hotline Beijing
• Amid escalating tension over North Korea, Chinese President Xi Jinping told U.S. President Donald Trump that all parties involved should keep their cool and steer clear of fighting words, during a phone call on Friday night.
• Both leaders agreed Kim Jong Un’s regime must stop its provocative behavior, another sign that it’s been getting tougher for Xi to support this naughty neighbor.
• On Sunday, a pair of top U.S. national security officials said any fears of an imminent nuclear war with North Korea were misguided.

신흥국

• 인도, 7월 신차판매는 전년동월비 15% 증가
• 이는 7월 상품서비스세(GST) 도입 이전인 6월 자동차업체가 출하를 억제한 영향이며, 7월에는 2016년 9월 이후 가장 큰 폭 증가
• 호주 중앙은행 총재, 기준금리는 당분간 동결·가계부채 영향 우려
• 로우 총재, 가계부채가 높은 수준에 있어 통화정책 긴축 기조는 당분간 완만한 속도가 될 것이라고 주장. Commonwealth의 Craig James, 향후 1년간 기준금리가 변경될 가능성이 낮다고 지적
• 말레이시아, 은행권의 자금조달 비용 확대 리스크 증대
• 말레이시아 은행권은 1MDB의 자금세탁 스캔들과 관계없이 리스크가 내재. 문제는 예금에서 파생.
• 은행권의 대출 대비 예금 비율은 2012년 2월 76%에서 6월 90%로 상승
• 말레이시아 대형은행인 Maybank, Public Bank Bhd., CIMB, Hong Leong Bank 등은 순이자마진이 2% 미만으로, 신흥국 은행 중 최저. 상장된 말레이시아 은행의 예금 유입 저하로 고정수입이 축소되고, 외화 부채 증가는 위험요소
• 대기업은 자금조달에서 은행 의존도가 낮지만, 은행권이 예금을 위해 차입비용을 지불하게 되면, 더 위험한 차입기관을 선택할 우려. 이로 인한 예금 유지비용 리스크가 커질 소지가 내재

원자재

• 사우디아라비아와 이라크 석유장관, 감산과 원유시장 균형 노력에 합의
• 양국 석유장관은 원유정책 조정에 나서기로 합의. 국제에너지기구(IEA)에 의하면, 이라크의 감산준수비율은 29%로 OPEC과 주요 산유국의 감산합의가 시작된 1월 이후 최저

해외증시

미국 IT섹터 주가. 출처 : Tradingview.com

미국 IT섹터 주가. 출처 : Tradingview.com

• 전일 북한 지정학적 리스크릴 빌미로 하락했던 반도체 관련지수들이 상승하는 모습을 보임.
• 마이크론, 퀄컴, 애플, MSFT 등이 상승을 주도하는 모습을 보임.
• NVDA
• The chip maker posted better-than-expected quarterly results, but the stock fell 7 percent in the premarket as sales for its data center and automotive businesses missed the mark.
• Snap
• Snapchat's parent company reported weaker-than-expected results for the second quarter, sending the stock down 15 percent. Snap also said its user base grew at a slower pace than expected.

원자재

Selected commodity price. Source: Tradingview.com

IEA Cuts Estimates for Crude Needed From OPEC in 2017, 2018

• Demand cut 400,000 b/d after reassessing emerging-nation data
• While markets are rebalancing, OPEC commitment to cuts fading
• https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-08-11/iea-cuts-estimates-for-crude-needed-from-opec-this-year-and-next

Crude oil turns deficit to surplus. Source: Bloomberg

비트코인, 2009년 출범 후 처음으로 4천 달러 돌파

• 13일 한때 4천200달러 기록..올해 들어 4배 이상 상승
• 파일코인 ICO, 기록적인 2억5천만 달러 차입..반면, 큐텀-오미세고 등은 하락
• 18개 종목은 최대 18% 하락하는 등 비트코인과는 상반된 추이를 보임
• http://news.einfomax.co.kr/news/articleView.html?idxno=3407106

Futures Up, Gold Down With World "On The Brink"

• http://www.zerohedge.com/news/2017-08-13/futures-gold-down-world-brink

외환

Selected currency rates. Source: Tradingview.com

US economic outlook: expect lower inflation near term - Nomura

• Analysts at Nomura explained that the FOMC is poised to start reducing its balance sheet while the next rate hike, which they expect in December, will depend on the progress on inflation. 
• https://www.fxstreet.com/news/us-economic-outlook-expect-lower-inflation-near-term-nomura-201708132140

GBP/USD surges above 1.30 as DXY drops to weekly lows

• The GBP/USD pair gained traction in the late NA session and reached its highest level since Tuesday at 1.3031. As of writing, the pair is trading at 1.3012, gaining 34 pips, or 0.26%, on the day.
• https://www.fxstreet.com/currencies/gbpusd

내일이 향후 시장에 중요한 변곡점이 될 가능성이 높아

• 세계 통화시장은 달러화 약세를 이야기 하고 있습니다. 과거 추세를 보면 코스피는 달러 약세가 일어날 때 올라갔으며, 지정학적 문제만 어느정도 해소 된다면 외국인 수급이 올라가 코스피도 올라가게 된다는 것입니다. 또한 엔화 강세 역시 주춤하는 모습을 보이고 있습니다. 월요일 달러-원이 하락세로 돌아선다면 코스피 역시 상승전환 할 수 있을거라 생각합니다.
• http://hvk5120.blogspot.kr/2017/08/blog-post.html

외환 시장과 코스피

내일이 향후 시장에 중요한 변곡점이 될 가능성이 높아 보입니다.

첫 번째 차트는 코스피와 달러-원 차트입니다. 2015년 3월부터 박스피가 끝난 시점인 2017년 4월 19일까지 코스피와 달러-원은 (-) 관계를 가지고 있었습니다. 즉, 원화 강세가 일어날 때 코스피 상승이 일어나는 모습을 보여줬습니다.

'17년 4월 19일은 2차 대선후보 토론이 있던 날이었고, 이후 코스피는 연일 최고치를 경신 하였습니다. 심지어 달러-원이 상승 하였는데도 코스피는 버티는 모습을 보여 주었습니다 (2017-05-29 ~ 2017-07-26). 이후 달러-원이 다시 하락 (원화 강세)가 일어 나면서 코스피는 다시끔 최고치를 경신하게 되었죠.

북핵 이슈가 터지면서 달러-원이 상승(원화 약세)가 나타나면서 코스피는 무너지는 모습을 보여주고 있습니다. 지난주 금요일 (8월 11일) 달러-원은 장 내내 상승하다 14:50를 기점으로 하락하여, 거의 변동 없이 마감하였습니다. 시장 막판에 코스피 하락폭이 축소된 이유도 여기에서 볼 수 있습니다.

빨강색 : KOSPI 200 지수, 파랑색 : USDKRW. 출처 : Tradingview.com

두 번째 차트는 위 차트에 엔화를 덧붙인 차트입니다. 엔화와 원화는 달러화 대비 비슷한 움직임을 보이다, 이번 북핵 이슈때는 상반된 모습을 보였습니다. 엔화가 안전자산 역할을 하면서 달러대비 엔화 강세, 원화 약세가 나타난 것이죠.

빨강색 : KOSPI 200 지수, 파랑색 : USDKRW, 주황색 : USDJPY. 출처 : Tradingview.com

세 번째 차트는 그동안 주요 통화들의 모습을 보여주고 있습니다. 북핵이슈가 나타나자 유로화는 단기적으로 강세가 일어 났으나, 현재는 북핵이슈 이전 수준에서 거래되고 있습니다. 이는 미국 소비자물가 지수가 지속해서 예상치를 하회했기 때문입니다.

청록색 : USDEUR, 보라색 : USDGBP, 주황색 : USDJPY, 노랑색 : USDKRW. 출처 : Tradingview.com

종합해 보자면 세계 통화시장은 달러화 약세를 이야기 하고 있습니다. 과거 추세를 보면 코스피는 달러 약세가 일어날 때 올라갔으며, 지정학적 문제만 어느정도 해소 된다면 외국인 수급이 올라가 코스피도 올라가게 된다는 것입니다. 또한 엔화 강세 역시 주춤하는 모습을 보이고 있습니다. 월요일 달러-원이 하락세로 돌아선다면 코스피 역시 상승전환 할 수 있을거라 생각합니다.

2017-08-11 모닝 해외시장 및 매크로 정리

주요 경제지표

2017년 8월 11일 해외 주요 경제지표. Source: Investing.com

미국 및 유럽 증시, 모두 하락

• 전세계 증시 모두 지정학적 요인으로 하락한 가운데 미국 증시는 IT주를 중심으로 크게 하락했으며, 유럽 증시는 원자재와 은행주 등이 약세 원인으로 작용

미국 장단기 국채금리 하락

• 북한 관련 문제가 시장을 압박하고, 금리인상 관측 약화 등이 미국 장단기 국채금리는 하락세로 연결

WTI 가격 하락

• 시장의 공급과잉 우려를 배경으로 이익실현 매도 등이 커지면서 WTI 가격은 약세

주요 뉴스

미국

• 7월 생산자물가 상승률, 11개월 만에 가장 큰 폭으로 하락
• 노동부에 의하면, 같은 달 생산자물가지수는 전월비 0.1% 하락하여 2016년 8월 이후 하락폭이 가장 컸으며, 서비스와 에너지 가격이 전체 생산자물가 하방 압력으로 작용. 전년동월비로는 1.9% 상승하여 6월(2.0%)보다 둔화
• 국채 버블, 급격한 파열보다는 완만한 형태로 해소될 전망
• 역사적으로 연준의 기준금리 인상 혹은 보유자산 축소에 나서면, 국채 금리도 상승. 10년물 금리가 1960년대 4%까지 올랐고, 이후 1980년 초에는 가파른 물가상승 압력이 커지면서 사상 최고 수준인 14%대를 기록
• 10년물 금리가 1981년 14%대로 최고치를 경신했지만, 이는 1960년대 말부터 장기간 점진적으로 발생한 것으로, 이를 연율로 환산하면 국채금리 상승률은 2%에 불과. 즉, 국채 가격 하락은 일반적인 주가 폭락과 다른 형태로 진행
• 이러한 현상이 발생하는 이유는 국채 금리가 상승하면 높은 투자수익률을 원하는 투자자나 자본 확충을 통한 재무건전성 강화를 위해 안전자산을 매입해야 하는 금융기관의 수요가 증가하기 때문

유럽

• 영국, 7월 주택가격은 2013년 3월 이후 가장 낮은 상승률
• 왕립감정평가원(RICS)이 발표한 같은 달 주택가격균형은 1로, 전월의 6에서 하락. 향후 1년간 가격전망은 EU 이탈을 결정한 작년 브렉시트 투표 직후 낮은 수준을 기록. 금융위기로 신규 주택착공이 부족한 것이 거래감소 원인
• 일대일로의 핵심, 말레이시아 장거리 철도 사업 착공
• 비용의 85%는 중국이 대출하고, 나머지는 이슬람 채권 발행을 통해 조달하는 방식. 말레이시아 내부에서는 중국 자본에 지나치게 의존한다는 비판도 부상

중국

• 공급측면의 구조개혁, 증시 등에서 성과 가시화
• 최근 중국알루미늄 공사(中國鋁業公司) 등 주요 철강 및 비철금속 기업의 주식이 금년 들어 큰 폭으로 상승. 시장에서는 지난해부터 정부가 공급과잉 산업에 대한 구조조정 단행하여 성과로 나타나기 시작하고 있다고 지적
• 자산관리상품 판매 확대 등으로 인한 유동성 공급 증가도 증시 호조의 일부 요인. 하지만 시장에서는 당국의 과잉설비 구조조정도 중요 요인이라고 강조
• China Daily Paper에 따르면, 주요 철강기업의 상반기 실적이 작년 수준을 상회하고 있으며, 이에 시장에서는 정부의 정책적 노력이 해당산업의 구조적 안정으로 연결되면서 중국 주식시장 투자 확대로 연결되고 있다고 평가
• 통화가치 방어 정책, 부동산 시장으로 자금유입 확대 등 부작용 초래
• 금년 가을 공산당 대회를 앞두고 당국의 위안화 가치 방어 노력은 시진핑 주석이 언급한 바와 같이 전세계적으로 통용되는 위안화의 위상 강화가 필수적이었기 때문
• 최근 위안화 가치가 상승하고 있지만, 시장의 기능을 무시한 시세 조정이 어느 시점까지 지속될지는 불확실. 다만 정부는 위안화 약세가 현 집권세력의 명성에 흠집을 낼 수 있다는 명분으로 위안화 강세에 주력
• 하지만 해외로 유출되는 자금이 국내로 과도하게 유입되었고, 해당 자금이 부동산 시장으로 흘러들어 베이징과 상하이 주택가격은 전년대비 10%대의 높은 상승률을 기록. 이는 부동산 버블 우려로 연결
• 과거에도 공산당 대회 전 인플레이션과 부동산 버블이 사회 문제로 부각. 금년에도 이러한 현상으로 경기를 냉각시킬 가능성이 잠재
• 부동산 및 원자재 시장 부진, 경기하방 압력으로 작용할 전망
• 금년 상반기 중국 경제성장률은 6.9%로 정부의 목표치 6.5%를 상회. 이는 부동산 시장의 호황과 주요 원자재 가격의 지속적인 상승에 따른 관련 부문 대형 국영기업의 생산 증가 등에 기인
• 정부는 소비중심의 경제구조 전환을 추진하면서 원자재 부문 기업의 인수합병을 지속적으로 강화. 이는 산업의 효율성을 향상시키지만 기업의 중복 생산 축소와 일자리 감소를 초래하여 경제 하방 압력으로 작용

일본

• 7월 생산자물가, 전년동월비 2.6% 올라 2013년 11월 이후 최고치
• 일본은행에 따르면, 같은 달 생산자물가지수(속보치, 2015=100) 상승률은 6월의 2.2%에 비해 확대. 원유 등 국제원자재 시세 상승이 생산자가격 오름세로 반영. 생산자물가는 국내 수급이 아닌 해외원자재 가격에 좌우되고 있다고 평가
• 품목별로는 비철금속이 전년동월비 13.0% 상승. 이는 구리 생산국 인도네시아 공급 차질과 중국의 수요증가 등이 원인

신흔국 및 원자재

• OPEC, 2018년 수요전망을 상향 조정·7월은 증산
• 2018년 전세계 OPEC 생산 원유 수요가 일일 3242만배럴이 될 것이라고 전망. 이는 이전 예상치보다 22만배럴 늘어난 것으로, 세계 원유소비 증가와 경쟁국의 공급 증가 둔화 등이 원인
• 아울러 7월 산유량은 일일 17만3천배럴 증가한 3287만배럴을 나타냈다고 발표. 협조 감산 대상이 되지 않는 나이지리아, 리비아, 사우디아라비아의 증산이 주요 원인. 같은 달 감산 준수 비율은 86&로 6월의 96%를 하회

해외주식

Selected IT Companies. Source: tradingview.com

                                

• MSFT
• Microsoft's dispute with cybersecurity firm Kaspersky was resolved, with Kaspersky withdrawing antitrust complaints it had made against the software giant in Europe.
• TSLA
• The automaker is close to testing an electric, commercial self-driving truck that can move in "platoons" with other similar vehicles, according to a Reuters report.

원자재

Selected commodities. Source: tradingview.com

• US falls 2%, settling at $48.59, failng to hold above the $50 level
• Oil pries fell on Thursday, on concerns of lingering global oversupply as Russia considered a future output resumption and OPEC boosted its July production numbers.
• Russian oil producer Gazprom Neft considers it "economically feasible" to resume production in mature fields after a global agreement among OPEC and non-OPEC expires, a representative of the company said.
• OPEC on Thursday raised its outlook for oil demand in 2018 and cut its forecasts for output from rivals next year, although another increase in the group's production suggested the market will remain in surplus despite efforts to limit supply.
• OPEC said its oil output rose by 173,000 bpd in July to 32.87 million bpd, led by the exempt producers plus top exporter Saudi Arabia, citing figures it collects from secondary sources.
• Gold consolidates gains, set for highest close in two months
• Gold rose for the third day in a row and is about to post the highest close since June 6, as it hovers around $1,285/oz (up 0.60%) amid risk aversion, soft US inflation data, and a weak US dollar.

외환

Selected FX rates. Source: tradingview.com

• USD/JPY: slide won't stop at 108.80
• The USD/JPY pair remained under pressure all through this Thursday, falling down to 109.20 area late US session and heading into the Asian one nearby, as tensions between North Korea and the US coupled with poor US data that suggested that the Fed won't need to rush into tightening.
• GBP/USD: weighed by soft UK data
• The GBP/USD pair settled at 1.2974, having, however, extended its weekly decline by a few pips to 1.2951 early London session. A bunch of fresh data coming from the UK failed to support the Pound, as it was in-balance negative for the kingdom.
• For June, Industrial Production posted a modest advance, while Manufacturing Production remained flat, whilst the trade deficit widened by £2.0 billion to £4.6 billion.
• Why the U.S. Dollar Can't be Saved by CPI Alone
• The most important event risk for the U.S. dollar this week is Friday's inflation report but consumer prices alone won't be enough to save the dollar.
• The most important event risk for the U.S. dollar this week is Friday's inflation report but consumer prices alone won't be enough to save the dollar.
• This morning FOMC voter Dudley joined the chorus of U.S. policymakers expressing concern about low inflation. 
• He said it is going to take some time for inflation to rise to 2% as the weaker dollar affects import prices.  He believes that year over year price measures will be depressed for a while and that the economy may be a bit more sluggish on the margin.
• The drop in PPI signals potential weakness in CPI but even if consumer prices tick higher like economists anticipate, it won't be enough because the Fed doesn't feel good about inflation and more importantly, geopolitical tensions between the U.S. and North Korea continue to grow.
• https://www.fxstreet.com/analysis/why-the-us-dollar-cant-be-saved-by-cpi-alone-201708102021

Financial Markets: Mortgages

The Fed’s shrinking balance sheet shouldn’t roil the Agency MBS market.

Figure 1 연준은 채권 만기연장을 중단하는 방법으로 대차대조표 축소를 진행할 예정이며, 시장이 예측 가능한 범위로 할 예정이다. 출처 : PIMCO 블로그, 연준 (2017년 7월 30일 기준).

Figure 2 연준의 재투자 축소는 Fannie & Freddie 모기지 판매를 대신할 것이다. 이 기관들은 약 10년동안 매년 500억 ~ 2,500억 달러 규모의 MBS를 판매 하였으며, 2017년에 판매를 중단했다. 출처 : PIMCO 블로그

위 차트의 의미

2008년 금융위기에 대응하여 연준은 막대한 부양책을 쏟아 부었다. 이 부양책에는 미국 국채와 Agency MBS라 불리는 Fannie Mae, Freedie Mac, Ginnie Mae가 발행한 MBS 매입이 포함되어 있었다. 이러한 자산매입은 장기금리를 낮게 유지하며 금융 시장을 완화하게 만들어 주도록 설계 되어 있다. Figure 1은 4.5조 달러 규모 대차대조표의 만기구성을 보여주고 있다. 연준은 경제가 성장기에 접어듬에 따라 대차대조표 축소 의지를 내비치고 있으며, 시장은 이 때문에 Agency MBS 시장이 흔들릴 수 있다고 전망하고 있다.

PIMCO 측은 다르게 생각한다. 연준이 재투자를 줄일 것으로 예상되지만, 이 과정이 완만하게 진행될 것이기 때문이다. 또한 연준의 대차대조표 축소는 Agency MBS 공급을 증가시켜 실질적인 영향은 적을 것이며, 이는 Agency가 빠져 나갈 때 Fed가 개입하기 때문이다.

Figure 2는 Fannie & Freddie가 2010년 이후 매년 500억 ~ 2,500억 달러의 Agency MBS를 매도하다 올해 들어 판매를 멈춘 것을 보여주고 있다.

PIMCO는 연준 대차대조표 축소로 인해 Agency 모기지 시장 변동성이 크게 확대되지는 않을 것으로 보고 있다. 더 나아가 현재 과신용 채권 시장에서 Agency MBS는 계속해서 매력적인 자산분배 기능 등 다양한 혜택을 제공해 줄 것으로 보고 있다.

연준의 대차대조표 축소 by Ben S. Bernanke (2017/01/26)

미 연준은 2008년 말부터 금융시스템 안정과 경제회복을 위해 미국 국채(T-bonds)와, 정부발행유가증권(Government backed security, or GBS), 모기지담보채권(MBS) 등 대량의 금융자산을 매입하는 정책을 펼쳤다. 양적완화라 불리는 이 정책은 9천억 달러가 채 되지 않았던 연준 대차대조표를 4.5조 달러까지 규모로 키웠다. 이 대차대조표에는 2.5조 달러 규모의 미국 국채, 1.8조 달러의 모기지 관련 수익증권이 담겨져 있다. 2014년 10월 양적완화가 종료된 이후 연준은 만기를 연장시키는 방법으로 대조대조표 크기를 유지하고 있는 상황이다.

연준 대차대조표. 출처 : 구글 이미지

FOMC는 현재 긴축정책은 궁국적으로 대차대조표 축소를 포함하고 있음을 명확히 밝혔지만, federal fund rate가 정상화 될 때까지 축소 정책을 실행하지 않는다고 덧붙였다. 간단히 말하자면 기준금리가 먼저 인상되어야 대차대조표 축소가 진행된다는 뜻이다. 하지만 최근 들어 다수의 연준 의원들이 대차대조표 축소 방안에 대한 논의를 시작하였으며, 주요 시장 참여자들도 예상보다 빠르기 진행될 수 있다고 추측하고 있다.

그렇다면 연준의 대차대조표 정상화 방안이 달라졌을까? 나(주: Ben S. Bernanke)는 그렇게 생각하지 않는다. 대차대조표 축소는 단기금리가 의미 있을 정도로 높게 유지될 때 까지 연기되어야 한다. 이것에는 두 가지 이유가 있다.

첫 번째, 대차대조표 축소 강도가 수동적이고 예상 가능해야 연준 정책 커뮤니케이션이 원활해지며, 시장 리스크가 최소화 되기 때문이다. 특히 자산축소가 시작되면 FOMC는 이것을 멈출 수 없다는 걸 가정하고 진행해야 한다. 하지만 축소정책이 금융 상황에 어떠한 영향을 미칠지 불분명한 상황임에 따라 단기금리를 먼저 올려 예상치 못한 결과에 대비해 연준 위원회가 그 결과를 상쇄시킬 만한 여지를 주어야 한다.

두 번째, 대차대조표 축소를 시작하기 전에 FOMC는 이상적인 대차대조표 크기를 가지고 있어야 한다. 나중에 설명할 것이지만 합리적인 시나리오 아래서는 적당한 양의 대차대조표를 축소시켜, 돌발적인 상황을 최소화 시켜야 한다.

나는 이 글에서 긴축 통화정책 속도에 대한 어떠한 입장도 취하지 않고 있다. 다만 FOMC가 어떤 긴축정책을 얼마나 빠르게 실행하던지 단기금리를 먼저 인상 하는 것이 가장 바람직하다는 것이다. 대차대조표 축소는 언젠가 일어날 일이지만 급하게 진행할 필요가 없다.

대차대조표 축소 : 간단한 케이스

미 연준은 양적완화 정책을 꺼내든 이유는 금리가 거의 0%인 상태에서 전통적 금리 인하 효과가 미미했기 때문이다. 하지만 당시 FOMC는 이러한 비전통적 정책이 자산매입이 금융 환경에 끼칠 영향을 예상하기 힘들다는 것을 깨달었다. 특히 연준 발표를 통해 시장참여자들이 향후 정책을 예상하는 것(signal effect)에 어려움이 있는 상황이다.

2013년 당시 내가 경제 상황이 충분히 향상된다면 자산매입을 축소시킨다고 하였을 때, 시장은 “taper tantrum”이라고 받아드리며 변동성은 급격히 증가 하였으며, 장기금리 역시 상승한 전례가 있다. 이러한 반응은 주로 연준-시장간 Signal channel을 통해 전파 되었는데, 몇몇 시장 참여자들이 자산매입 축소를 빠른 단기금리 인상으로 받아드려 일어났다. Taper tantrum 사태는FOMC 의원들이 나서 자산매입이 축소 되어도 단기금리가 낮게 유지될 것이라 말하며 진정되었다.

미국 10년, 5년 국채금리 추이 (2012.01.01 ~ 2017.07.25). 출처 : FRED

대차대조표 축소시 이러한 혼란을 피하기 위해서 FOMC는 정책을 수동적이고 예상 가능한 범위 내에서 진행할 것을 명확히 밝혀야 한다. 2014년 9월 FOMC 가이던스는 대차대조표 축소가 자산 매도가 아닌 롤오버를 중단하면서 자연스레 축소시킬 것을 밝혔다. 연준은 대차대조표 축소를 자산매도 없이 몇 년동안 수동적으로 진행하며 정책방향 예측성을 높여야 시장 혼란을 최소화 시킬 수 있다.

원칙적으론 자산매도가 적극적인 대차대조표 축소 관리를 위해 꼭 제외될 필요는 없었다. 예를 들어 FOMC는 어떤 상황에 대응하기 위해 재투자를 시작하거나, 재투자를 단계적으로 중단하면서 긴축정책 속도를 조절할 수 있다. 하지만 실무에선 적극적인 대차대조표 축소가 시장에 예상보다 큰 반응을 이끌어낼 수 있으며, 특히 시장 참여자들이 미래 금리정책에 강하게 반응할 수 있다.

이러한 위험을 최소화 시키기 위해서 재투자가 끝난 이상 대차대조표 축소를 적극적인 관리 없이 진행하는 것이 가장 좋을 것이다. 즉, 시장에 타격을 최소화 시키기 위해서는 대차대조표가 적절한 크기까지 줄어들 때까지 내버려 두며 경제가 크게 악화되는 것만 막아야 한다. 게다가 2015년 9월 FOMC에서 발표한 대차대조표 축소의 영향 분석에서 연준 축소 정책을 뒤집지 않을 것을 밝힌 바 있다.

연준 SOMA 보여 현황 및 향후 추정치. 출처 : Zerohedge.com

연준과 시장의 원활한 소통을 위해 축소 정책을 간단하고 예상 가능하게 진행해야 한다. 이를 통해 시장 참여자들이 FOMC의 금리 예상치를 더 잘 이해할 수 있을 것이다. 현 금리 예상치가 나타내는 긴축정책 강도는 대차대조표 크기에 달려 있다. 만약 대차대조표 크기가 금리 정책과 직접적으로 연결되어 있지 않다면 현 금리 예상치로 긴축 정책 강도를 예상하는 것은 어렵거나 불가능할 수 있다. FOMC 위원들은 향후 금리 예상치와 와 대차대조표 크기 예상치에 대한 질의를 받을 수 있으나, 이는 무척 복잡한 문제이며 크게 도움이 되지 않을 것이다.

만약 축소 정책을 단순히 재투자를 중단하기로 결정한다면, 단기금리가 현재 0%에서 상승할 때까지 기다리는 것이 더 나을 것이다 (하지만 결정은 연준 위원들의 몫이다). 만약 재투자 중단이 금융 상황을 예상보다 더 압박하거나 경제가 예기치 않게 둔화된다면, 기준금리가 이미 상승하였기 때문에 FOMC가 대응할 수 있는 여지를 줄 수 있을 것이다.

장기적인 연준 대차대조표 크기는 얼마나 될 것인가?

FOMC는 자산 재투자가 종료되는 시점에 대차대조표의 이상적인 크기와 구성요소를 밝혀 정책의 투명성과 예측성을 강화시켜야 한다. 현재 위원회 내에서 이상적인 크기에 대한 논의는 계속해서 진행되고 있는 중이다. 다른곳에서 내가 언급했듯, 연준이 무기한으로 대형 대차대조표를 유지하는 안 역시 타당성이 있다. 대형 대차대조표 정책에는 자금시장의 통화정책 투명성을 향상시키고, 단기자금 유동성과 유사시 중앙은행의 유동성 공급능력을 향상시키는 것 전재로 하고 있다.

하지만 FOMC가 대형 대차대조표를 채택하지 않아도 통화보유 증가와 통화정책 실행 안 변경으로 인해 “보통의” 대차대조표 축소가 필요하다. 이는 정책 실행이 빠르게 진행될 필요가 없다는 또다른 이유가 된다 (주: 보통의 대차대조표 축소만이 필요하기 때문).

통화 수요 증가는 연준이 큰 대차대조표를 무기한으로 가져가야 하는 이유 중 하나이다. 예를 들어 중앙은행이 최소한의 대차대조표만 보유하여 시장이 원하는 통화량만 보유 한다 치면, 통화는 부채가 될 것이고 정부발행 증권은 자산이 될 것이다. 이것이 금융위기 전 연준의 대차대조표였다. 부채는 8,000억 달러의 통화로 구성 되었으며, 자산은 대부분 미국 국채로 부채보다 살짝 더 많은 수준이었다.

연준 대차대조표 구성. 출처 : Nakedcapitalism.com

그러나 오늘날 통화량은 1.5조 달러까지 증가하였다. 금리가 낮은 상황에서 명목 GDP와 달러 수요가 상승하면서 연준 관계자들은 향후 10년간 통화량이 2.5조 이상까지 증가할 수 있다고 예상하고 있다. 간단히 말해서, 시장의 통화 수요만으로도 연준이 금융위기 전 보다 큰 대차대조표가 필요하다는 것이다.

연준은 통화 말고도 다량의 단기 부채를 보유하고 있다. 이들은 대부분 상업은행이나 Money market mutual fund 등에서 유입된 예치금으로 이뤄져 있다. 이 부채들은 연준의 자산매입과정에서 신용 보강을 위해 발생 하였으며, 이들은 자산 축소가 이뤄질 경우 같이 사라질 것이다. 크게 보면 연준의 이상적인 대차대조표 크기는 연준이 은행 예치금과 비통화 부채의 크기를 결정하는 데 달려 있다. 이 관점의 쟁점은 연준이 향후 통화정책을 어떻게 실행 시키느냐에 있다.

금융위기 이전, 연준이 공개시장조작을 통해 단기금리 조정을 하기 위한 예치금은 약 100억 달러 수준이었다. 하지만 지금은 예치금이 상당히 커져 작은 공급량 조정만으로는 단기금리를 관리할 수 없게 되었다. 대신 연준은 연준 예치금에 이자를 주는 방식으로 단기금리를 관리하고 있다. 이 방식은 “Floor system” 라고 불리며 예치금에 붙는 이자가 정책금리의 “floor”을 정하여 붙여진 이름이다. 이 Floor system은 필요에 의해서 만들어 졌지만 FOMC가 통화정책을 더 효율적으로 관리할 수 있게 도와주고 있다. 2016년 11월 FOMC 의사록은 Floor system가 “비교적으로 간단하고 효율적인 관리 방법이며, 비교적 직접적인 소통경로를 만들어 어떠한 상황에서도 금리 조절을 효과적으로 만든다”라고 밝혔다.

Corridor System과 Floor System. 출처 : 뉴욕 연준

그렇다면 연준이 지금 방식으로 통화정책을 계속하기 위해서 얼마의 은행 예치금이 필요할까? 중앙은행이 정한 Floor rate가 항상 효과적이기 위해선 예치금이 풍부하게 있어야 한다. 2008년 12월 연준금리가 처음으로 0%로 떨어지고 통화정책 도구로 은행예치금에 이자를 부과했을 때, 은행 예치금은 약 8,000억 달러 규모였다. 명목 GDP와 은행 부채 증가를 감안하면 floor system을 통해 통화 정책을 실행하기 위해서 은행 예치금은 1조 달러 이상이 팔요할 것이며, 더 증가할 수 있다. 또한 통화 수요까지 감안한다면 이상적인 연준 대차대조표 크기가 지금의 2.5조 달러보다 더 커야 한다는 것 역시 억측은 아니며, 향후 10년간 4조 달러 이상을 초과할 수도 있다. 미국 경제는 연준 대차대조표 4.5조 달러를 향해 “성장하고” 있으며, 향후 몇 년간 급격한 대차대조표 축소의 필요성은 줄어들고 있다.

결론

언젠가 연준은 대차대조표 축소를 할 것이다. 나는 통화정책 속도에 대한 견해를 밝히지 않는 대신 대차대조표 축소를 급하게 진행하지 않아도 되는 이유 2가지를 제시하였다. 첫째, 대차대조표 축소로 인한 시장과 경제 파괴 리스크를 최소화하기 위해선 수동적인 자세로 접근하여 자산이 만기될 때까지 내버려 두는 것이 최선책이다. 그러나 이러한 조심스러운 방침에도 불구하고 대차대조표 축소의 효과는 아직 불분명하다. 이에 따라 먼저 단기금리를 안정적으로 상승시키는 것이 현명한 방법이다.

둘째, 연준은 시장과 대중에게 올바른 가이드라인을 주기 위해 장기적으로 이상적인 대차대조표 크기를 정책 시행 전 알려야 한다. 연준이 대형 대차대조표를 거부했지만 여전히 이상적인 대차대조표 크기가 현 수준보다 크게 작지 않다고 볼 수 있다. 만약 그렇다면 대차대조표 축소는 급하거나 빠르게 진행될 필요도 없다.

물론 연준의 대형 대자대조표가 여러 방면에서 해가 된다면 이러한 주장들은 뒤집힐 수 있다. 하지만 현재로써 연준 대차대조표가 시장 기능과 경제에 큰 문제가 되는 증거는 아주 적은 상황이다.

헤징 시대의 도래?

헤징 시대의 도래

주식시장이 계속해서 고점에서 머물며 향후 전망을 어렵게 만들고 있습니다. 투자자들은 주식 사고 기다리는 것 보다, 현재 수익을 지킬 생각을 해야 합니다. 주가가 적정수준에 올라왔을 때 포트폴리오 리스크를 줄이거나 자산분배를 더 넓혀 수익을 방어하는 방법이 있는데, Glide Path 스타일의 투자자들은 주가 상승기일 때 자산분배보다 포트폴리오 리스크를 줄이는게 더 낫습니다.

2016.07.18 ~ 2017.07.18 S&P 500차트(+15.5% 상승) . Source: Tradingview.com

과거에 주식시장이 적정가격 수준까지 올라왔을 때, 많은 투자자들은 주식 매도하고 채권을 매수하며 자산분배 전략을 펼쳤습니다. 하지만 최근 글로벌 채권수익률이 낮아지면서 투자자들은 주식 포트폴리오 자체의 리스크를 줄이는 방법을 쓰고 있습니다.

US 10년 국채 수익률 (2000.01.01 ~ 2017.07.18). Source: Tradingview.com

VIX의 가르침

VIX는 S&P500 지수의 옵션 가격을 측정하는 지표입니다. 이 지수는 종종 “공포 지수”라고 불리는데, 이는 이 지표가 주가 하락에 헤징하는 가격을 나타내기 때문입니다. 역사적으로 VIX는 금융위기 때 높은 수치를 보였으며, 시장 안정기에는 낮아지는 현상을 보여왔습니다. 최근 VIX는 20년 최저치를 보이고 있으며, 이는 S&P 500의 롱 옵션 가격 또한 20년 최저치를 기록하고 있음을 의미합니다 (https://global.pimco.com/en-gbl/insights/economic-and-market-commentary/secular-outlook/pivot-points).

VIX 추이 (1990.01.01 ~ 2017.07.18). Source: Tradingview.com

하지만 시장이 안정기에 돌입했음에도 불구하고, 주가에 악영향을 끼칠 글로벌 경제 리스크와 불확실성은 여전히 존재합니다.

•  경제 불확실성은 전 세계적으로 높음 (Global Economic Policy Uncertainty Index 참조)
•  정학적 리스크 증가함 (북한, 카타르, 시리아 등)
•  트럼프 정부 정책 실현 가능성 모호함

불확실성 상승과 롱 옵션 가격 하락이 동시에 나타나는 것은 시장이 긴축 성향을 띠고 있음을 의미합니다. 하지만 옵션 내 리스크관리를 이해하고 주식 포지션을 유지하고 있는 투자자들에게는 기회가 될 것으로 보입니다 (최근 불확실성이 증가해도 시장 반응이 없는 이유를 보려면 https://blog.pimco.com/en/2017/06/dont-confuse-uncertainty-with-volatility 참조)

경제 불확실성 및 미국 주식시장 변동성 추이. 출처 : PIMCO Blog

꼬리를 헤징하고 트렌드를 지켜봐라

최근 몇 년간 많은 투자자들이 포트폴리오의 “왼쪽 꼬리”를 헤징하는 방법을 고안해 내고 있습니다. 이는 가능성이 낮지만 여파가 큰 (정규분포도 상 “왼쪽 꼬리”) 이벤트에 헤징 시키는 것입니다. 과거에는 ‘꼬리 헤징’ 전략을 사용하기 위해서 옵션 프리미엄 비용이 약 50bp에서 100bp 필요하여 투자자들이 쓰기 꺼려하였습니다. 하지만 VIX지수가 하락하고 금융수수료가 낮아지면서 꼬리 헤징 전략의 매력도가 커지고 있으며, 글로벌  불확실성이 커지고 주가가 적정주가 수준까지 올라옴에 따라 더욱 각광받을 것입니다.

옵션을 사용하기 꺼려진다면 negative correlation을 이용한 time-series momentum 전략을 쓰는 것도 좋은 방법입니다 (https://blog.pimco.com/en/2017/07/time-to-tend-your-hedges?utm_campaign=pimco_blog). 이 선물매매형 전략은 주식 투매현상이 나타날 때 가장 좋은 성과를 나타내어 헤징하는데 매력적인 전략으로 보입니다.

선물매매형 전략을 추가한 포트폴리오 성과. 출처 : PIMCO

최근 주가가 적정수준에 올라서고 있습니다. 또한 경제 불확실성이 상승하는 가운데, 투자자들은 S&P 500 롱 옵션 가격하락을 이용하여  수익을 보호해야 할 것입니다.